ChatGPT는 세상을 바꿨다 — 그런데 OpenAI는 왜 매년 15조 원씩 적자인가

앞으로 어떻게 될지 구체적으로 그려보겠다. 단기적으로 향후 6개월을 보면, OpenAI의 IPO 타임라인은 2026년 9월에서 4분기 사이다. 기밀 S-1 제출의 특성상 로드쇼 15일 전까지 공시가 유예되기 때문에, 2026년 7월 말에서 8월 초 사이에 S-1이 공개될 가능성이 높다. 근데 여기서 타이밍이 기가 막히게 안 좋은 게 있다. EU AI Act가 2026년 8월 2일에 전면 시행된다. S-1 공개 시점과 거의 정확히 겹치는 거다. 투자자들이 S-1을 읽는 바로 그 시점에 "아, 이 회사가 EU에서 매출의 7퍼센트까지 벌금을 맞을 수 있다고?"라는 리스크가 동시에 부각될 수 있다. 나는 이 타이밍 리스크를 시장이 심각하게 과소평가하고 있다고 본다.

IPO 직후 시나리오도 따져봐야 한다. 공모가가 8,520억에서 1조 달러 사이로 설정되면, 이건 역대 최대 규모의 기술주 IPO가 된다. 골드만삭스와 모건스탠리가 주관사인 만큼 수요 조절은 잘 할 거다. 하지만 락업 해제 시점이 문제다. 보통 IPO 후 90일에서 180일 사이에 내부자 물량이 풀리는데, 마이크로소프트의 27퍼센트 지분, Foundation의 26퍼센트 지분, 그리고 2026년 3월에 1,220억 달러를 투자한 비공개 펀딩 라운드 투자자들의 물량이 시장에 쏟아질 가능성이 있다. 나는 락업 해제 시점에서 15퍼센트에서 25퍼센트의 하락 압력이 발생할 수 있다고 본다. 2024년 ARM의 IPO 직후 70퍼센트 급등 후 락업 해제 때 20퍼센트 이상 조정을 받았던 전례가 있기 때문이다.

1년 정도의 중기를 보면, 2027년이 진짜 분수령이다. OpenAI의 광고 사업 매출 목표가 2027년 110억 달러인데, 이게 달성되느냐가 핵심 바로미터다. 2026년 광고 파일럿이 6주 만에 연간 반복 매출 1억 달러를 찍은 건 인상적이지만, 1억 달러에서 110억 달러로 가려면 110배 성장이 필요하다. Google이 검색 광고로 연간 2,000억 달러 이상을 버는 시장에서 ChatGPT가 얼마나 침투할 수 있느냐가 관건인데, 구글 자체도 Gemini로 AI 검색을 밀고 있는 상황이니까 쉽지 않다. 동시에 2027년에는 하이퍼스케일러들의 AI 설비투자가 8,000억 달러를 넘길 전망이어서, OpenAI의 인프라 비용도 계속 올라갈 거다. 매출은 빠르게 늘어야 하는데 비용도 같이 늘어나는 이 구조가 2027년까지 개선되지 않으면, 시장의 인내심은 급격히 줄어들 수 있다.

경쟁 구도에서 보면, 2027년 중반까지 Anthropic이 IPO를 마칠 가능성이 높다. Anthropic의 밸류에이션은 이미 9,000억에서 9,500억 달러로 OpenAI의 8,520억 달러를 넘어섰고, 모델 훈련 비용은 OpenAI의 4분의 1 수준이다. 같은 시장에 P/S 비율이 비슷한 두 회사의 주식이 동시에 존재하면, 투자자들은 "같은 돈이면 더 효율적인 회사를 사겠다"는 판단을 할 수 있다. 여기에 xAI가 2,440억 달러 밸류에이션으로 이미 시장에 있고, Meta의 Llama 같은 오픈소스 모델들이 API 가격을 끌어내리고 있다. CNBC가 "저렴한 AI가 OpenAI와 Anthropic의 IPO를 탈선시킬 수 있다"고 경고한 것은 빈말이 아니다.

강세 시나리오를 그려보면, OpenAI가 Amazon처럼 장기 적자 후 폭발적 흑자 전환에 성공하는 경우다. 핵심 전제는 AI 추론 비용이 2027년부터 GPU 세대 교체와 함께 급격히 떨어지고, ChatGPT가 검색 광고 시장의 의미 있는 지분을 확보하며, 유료 전환율이 현재 6퍼센트에서 2029년까지 15퍼센트 이상으로 올라가는 것이다. 이 세 가지가 동시에 실현되면, OpenAI 자체 전망대로 2029년 매출 1,000억에서 1,250억 달러에 매출총이익률 70퍼센트를 달성하면서 순이익 140억 달러의 흑자 전환이 가능하다. 이 시나리오에서 OpenAI의 2029년 기준 P/E는 약 70배 정도가 되는데, 고성장 기술주치고 터무니없는 수준은 아니다. 다만 나는 이 시나리오의 실현 확률을 20퍼센트에서 25퍼센트 정도로 본다. 추론 비용 하락과 광고 매출 성장과 유료 전환율 개선이라는 세 가지 변수가 모두 최적 경로를 밟아야 하는데, 하나만 빗나가도 흑자 시점이 2031년 이후로 밀린다.

기본 시나리오는 경쟁 심화로 매출 성장이 둔화되지만, 추론 비용도 완만하게 개선되면서 2031년에서 2032년 사이에 점진적 흑자 전환을 이루는 경우다. 이 시나리오의 핵심 가정은 ChatGPT의 시장 점유율이 2028년까지 45퍼센트에서 50퍼센트 수준에서 안정화되고, Anthropic과의 매출 격차가 다시 좁혀지면서 양강 구도가 형성되는 것이다. HSBC가 2030년 매출 2,130억 달러를 전망하면서도 2030년 시점에서 여전히 누적 현금흐름이 마이너스라고 분석한 것이 이 시나리오를 뒷받침한다. 고금리가 2027년까지 지속되면 IPO 공모가는 당초 목표 대비 20퍼센트에서 30퍼센트 할인된 6,000억에서 7,000억 달러 수준에서 결정될 수 있다. 나는 이 시나리오의 실현 확률을 45퍼센트에서 50퍼센트로 본다. 가장 개연성이 높은 경로다.

약세 시나리오는 WeWork의 데자뷔다. EU AI Act 전면 시행과 미국 내 AI 규제 강화가 동시에 진행되면서 컴플라이언스 비용이 급증하고, 오픈소스 AI 모델의 성능이 상업용 모델과 대등해지면서 OpenAI의 가격 결정력이 무너지는 상황이다. 2023년 11월 Sam Altman 이사회 해고 사태 같은 거버넌스 위기가 IPO 전후로 재발하면, 투자 심리가 급격히 냉각될 수 있다. WeWork가 470억 달러 밸류에이션으로 S-1을 냈다가 공개 직후 이해충돌과 거버넌스 문제가 터지면서 IPO를 철회했고, 결국 2023년에 파산한 것을 기억해야 한다. SoftBank가 WeWork에서 잃은 돈이 144억 달러다. OpenAI에서 비슷한 시나리오가 벌어진다면, 규모는 그 10배가 될 수 있다. 나는 이 시나리오의 확률을 25퍼센트에서 30퍼센트로 본다. 낮지 않은 수치다.

장기적으로 3년에서 5년을 내다보면, 2029년이 진정한 판결의 해다. OpenAI가 자체적으로 2029년 흑자 전환을 약속했기 때문에, 그때까지의 실적이 회사의 존폐를 결정짓는다. 2023년부터 2028년까지 누적 440억 달러의 손실을 감당하면서도 살아남으려면, IPO 자금에 더해 추가적인 자금 조달이 반복적으로 필요하다. 여기서 연쇄 효과를 생각해봐야 한다. 추가 자금 조달 때마다 기존 주주의 지분은 희석된다. IPO 투자자가 2026년에 산 주식의 가치가 2028년 추가 유상증자로 20퍼센트에서 30퍼센트 희석될 수 있다는 뜻이다. Amazon은 IPO 후 7년간 주식 가치가 거의 제자리였다가 AWS 덕분에 폭발했지만, OpenAI에게 AWS 같은 "숨겨진 신사업"이 있느냐는 아직 미지수다.

2030년 이후의 AI 시장 구조를 전망하면, 현재의 ChatGPT 중심 AI 시장이 3개에서 5개의 대형 플랫폼으로 재편될 것으로 본다. Google, Microsoft(+OpenAI), Anthropic, Meta, 그리고 중국의 ByteDance 또는 Baidu가 유력하다. 이 과점 구조에서 OpenAI가 반드시 1위를 유지한다는 보장은 없다. 특히 Microsoft가 자체 AI 역량을 키우면서 OpenAI에 대한 의존도를 줄이기 시작하면, 2032년 기술 IP 라이선스 만료 후 파트너십의 성격이 근본적으로 바뀔 수 있다. OpenAI가 2030년에 독립적인 1조 달러 기업으로 존재할 확률을 40퍼센트 정도로 보고, 인수합병을 통해 대형 기술 기업의 일부가 될 확률을 30퍼센트, 밸류에이션이 크게 하락한 상태로 독립 기업으로 남을 확률을 30퍼센트로 본다.

물론 내 전망이 틀릴 수 있는 조건도 있다. 가장 큰 와일드카드는 AGI 또는 그에 준하는 돌파구가 2027년에서 2028년 사이에 실현되는 경우다. 현재의 모든 재무 전망은 점진적 개선을 전제로 하는데, AGI급 도약이 일어나면 시장 규모 자체가 10배 이상 커지면서 현재의 밸류에이션이 오히려 저평가로 바뀔 수 있다. 또 하나는 미국 정부가 "국가 안보 차원의 AI 챔피언"으로 OpenAI를 지정하고 대규모 정부 계약을 몰아주는 시나리오다. 미중 AI 패권 경쟁이 격화되면서 이런 정치적 변수가 전혀 불가능한 건 아니다. 다만 이런 외부 변수에 기대어 투자 판단을 내리는 건 도박에 가깝다는 점도 명심해야 한다.

독자들에게 실질적인 조언을 하자면, 이 IPO에 관심이 있다면 공모 참여보다는 상장 후 2개 분기의 실적을 지켜보라고 말하겠다. 첫 번째 분기 실적에서 운영마진이 마이너스 100퍼센트 이하로 개선되는 추세가 보이는지, 광고 매출이 분기 기준 5억 달러 이상을 찍는지, 유료 전환율이 8퍼센트를 넘기는지 — 이 세 가지 지표를 확인한 후 투자 판단을 해도 늦지 않다. 락업 해제 시점의 물량 부담까지 고려하면, 2027년 상반기가 실질적인 매수 판단 시점이 될 수 있다. 궁극적으로, OpenAI의 IPO는 "AI를 믿느냐"의 문제가 아니라 "이 특정 회사의 비용 구조가 3년 안에 근본적으로 바뀔 수 있느냐"의 문제다. 바뀔 수 있다고 보지만, 1조 달러짜리 확신을 갖기에는 아직 데이터가 부족하다.